Ставка дороже, нефть дешевле.

Executive Summary

Мешает рынку не экономика, а цена государственного долга

S&P 500 стоит на 7 652,86 пункта — на 3,2 % выше, чем месяц назад, и на 1,2 % ниже рекорда 7 748,5, поставленного 12 августа. Месяц рынок шёл вверх, а последние две недели простоял на месте.

Доходность тридцатилетних бумаг Казначейства США поднялась с 5,15 до 5,27 % и на прошлой неделе была самой высокой почти за два десятилетия.

Прибыль компаний по-прежнему обгоняет цену акций. За второй квартал компании индекса отчитались о росте прибыли на 50,4 % год к году, на весь 2026 год аналитики ждут 30 %, и мультипликатор к прибыли будущих двенадцати месяцев держится на 20,0 при среднем за десять лет 19,0.

Экономика остывает с обеих сторон. Прирост занятости за три месяца упал до 20 тысяч мест — почти рекордно низко за десять лет, а базовая инфляция за последние три месяца в годовом выражении опустилась до 1,64 % годовых. Ставка стоит на 3,50–3,75 % пятое заседание подряд. Рынок фьючерсов на 20 августа отводил её сохранению 16 сентября около двух третей.

Что изменилось за месяц

Главное движение месяца — не в акциях, а в казначейских бумагах. Длинный конец кривой ушёл вверх, а короткий вниз. Тридцатилетняя доходность выросла с 5,15 до 5,27 %, десятилетняя — с 4,67 до 4,74 %, двухлетняя опустилась с 4,31 до 4,24 %. Рынок требует всё больше платы за дальний срок, и Минфин ответил расширением выкупа собственных бумаг. 24 августа появилось сообщение о том, что ведомство рассматривает для выкупа средства своего счёта в ФРС размером около триллиона долларов.

Деньги месяца ушли в защиту и в сырьё. Золото подорожало на 15,1 % до 4 689,5 доллара за унцию и стоит почти рекордно высоко за десять лет. Нефть Brent, наоборот, откатилась к 87,95 доллара за баррель после 95 в середине месяца. Иранская валюта обновила минимум, и рынок перестал закладывать быстрый возврат перебоев с поставками. Слабее всех выглядели коммунальные компании: они потеряли 5,4 %, потому что реагируют на длинную ставку сильнее любого другого сектора.

Почему это важно для денег читателя

Дорогой длинный долг давит на акции двумя путями. Первый — арифметический: чем выше доходность безрисковых бумаг, тем дешевле стоит одинаковый поток будущей прибыли. Второй — конкурентный: тридцатилетняя бумага с доходностью 5,27 % забирает деньги у акций, которые при мультипликаторе 20 приносят около 5 % прибыли на вложенный доллар.

Пока эту нагрузку с запасом компенсирует прибыль. Она растёт настолько быстро, что оценка рынка снижается даже при растущей цене. Как только рост прибыли уйдёт к однозначным числам, компенсации не останется, а ставка никуда не денется.

Экономика шестой месяц держится в рефляции: выпуск растёт, а инфляция стоит выше цели центрального банка. Обычно такой режим живёт три месяца, нынешний идёт вдвое дольше. За это время источник давления сместился из экономики в бюджет — цены остывают, а платить за долг приходится всё дороже.

Чем это может кончиться

История даёт росту на 5 % и выше к середине ноября вероятность 50 %, боковому движению — 35 %, просадке на 10 % и глубже — 15 %. Переигранная история отводит индексу через квартал разброс от 6 995 до 8 730 пунктов при середине 7 906.

Риск смещён с экономики на бюджет. Занятость слабеет, но кредитный рынок спокоен. Премия за риск по высокодоходным облигациям 2,70 % стоит ниже обычного за десять лет, надбавка по надёжным корпоративным бумагам — 1,63 % — почти рекордно низко. Стресс придёт не из корпоративного долга.

Что из этого следует для портфеля

Картина месяца задаёт портфелю три требования, и каждая доля отвечает одному из них. Первое — заработать на том, что рынок держит. Держит его прибыль, поэтому 43 % приходится на широкий индекс S&P 500 и ещё 10 % на технологии. За квартал в рефляции технологии опережали индекс в трёх случаях из четырёх, и другого сектора с устойчивым перевесом в этом режиме нет.

Второе — закрыться от того, что рынок ломает. Ломают его цена долга и возможный возврат инфляции через энергию, поэтому 10 % занимает золото, 6 % — госбумаги с защитой от инфляции и 5 % — энергетика. Долю энергетики мы снизили вслед за откатом нефти.

Третье — не потерять на самой длинной ставке. Длинных госбумаг в портфеле нет вовсе: они теряют ровно в том сценарии, который разыгрывается сейчас. Их место занимают короткие госбумаги на 16 % и деньги на 10 % — запас на покупку в просадке.

Где мы сейчас

Экономика шестой месяц стоит в рефляции, и история даёт ей ещё квартал с вероятностью 59,9 %

Рост держится, а инфляция снижается медленнее, чем хочет центральный банк. Переходу в благополучный режим низкой инфляции история отводит 27,8 %, срыву в стагфляцию — 9,9 %.

Рост выпуска подтверждается. Модель Федерального резервного банка Атланты оценивает третий квартал в 2,27 % годовых, и за неделю оценка поднялась с 2,14 %. Промышленное производство прибавляет 1,86 % в годовом выражении за три месяца, розничные продажи растут на 5,0 % год к году.

Занятость движется в другую сторону. Средний прирост за три месяца — 20 тысяч мест в месяц, ниже за десять лет было считаные разы. Безработица держится на 4,1 %, а заявки на пособия — 206 тысяч, у самой нижней границы десяти лет. Людей не увольняют, но и не нанимают, и потребитель это чувствует: индекс настроений Мичиганского университета опустился до 49,5, ниже он за десять лет почти не бывал.

Инфляция остывает второй месяц. Общий рост цен замедлился до 3,54 % год к году, базовый — до 2,79 %, а базовая инфляция за последние три месяца упала до 1,64 % годовых. Мера, на которую смотрит ФРС, отстаёт от этой картины: базовые расходы населения за июнь дают 3,29 % год к году и 2,89 % за три месяца.

Как это доходит до портфеля

Цепочка от макроэкономики до цены акций состоит из четырёх звеньев. Первое — инфляция определяет ставку. ФРС держит 3,50–3,75 % с декабря прошлого года. Пока базовая инфляция снижается, повышать ставку незачем. Стоит ей вернуться выше 3 % годовых, и довод за повышение оживёт: в июле трое из двенадцати голосов уже требовали поднять ставку.

Второе — ставка определяет цену денег на всём горизонте. Короткий конец задаёт центральный банк, длинный складывается на рынке из ожиданий по инфляции и платы за риск владения долгом. Сейчас два конца расходятся. Двухлетняя доходность за месяц снизилась до 4,24 %, тридцатилетняя выросла до 5,27 %.

Третье — цена денег определяет оценку акций. Реальная доходность десятилетних бумаг — доходность за вычетом ожидаемой инфляции — стоит на 2,40 %, выше за десять лет она поднималась считаные разы. При такой альтернативе покупатель акций соглашается платить за прибыль меньше.

Четвёртое — прибыль решает, выдержит ли рынок эту оценку. Рост прибыли на 50,4 % за второй квартал и ожидаемые 27,4 % за третий позволяют мультипликатору держаться на 20,0 при растущей цене индекса.

Что держит и что ломает

Держат рынок три опоры. Первая — прибыль: она растёт быстрее цены, и оценка от этого не раздувается. Вторая — спокойный кредит: премия по высокодоходным облигациям 2,70 % и надбавка по надёжным корпоративным бумагам 1,63 % стоят ниже обычного за десять лет, то есть занимать компаниям дёшево, а волны неплатежей рынок не ждёт. Третья — инфляция, уходящая от опасной зоны: 1,64 % за три месяца снимают главный довод за повышение ставки в сентябре.

Ломают картину тоже три силы. Первая — цена длинного долга у рекорда: тридцатилетняя доходность 5,27 %, десятилетняя 4,74 %, и платы за дальний срок рынок требует всё больше. Вторая — остановившийся наём: 20 тысяч мест в месяц. Третья — мрачный потребитель: настроения 49,5, ставка по тридцатилетней ипотеке 6,65 %, а закладки новых домов на 1 239 тысяч в год стоят ниже обычного за десять лет.

Деньги месяца легли ровно по этой картине. Вверх ушли энергетика, здравоохранение и товары длительного спроса, вниз — коммунальные компании и промышленность.

Кто это двигает

Куда это может пойти

Три пути до середины ноября: рост, боковик и просадка

Рынок продолжает расти — вероятность 50 %. Прибыль растёт двузначно, базовая инфляция за три месяца держится ниже 3 % годовых, ставка стоит.

Увидеть этот путь можно самому: тридцатилетняя доходность отступает ниже 5,00 % и держится там больше двух недель. Индекс тогда прибавляет 5 % и больше, технологии обгоняют его, а золото перестаёт расти. Веса портфеля мы в этом случае сохраняем и денежную долю не наращиваем.

Рынок стоит на месте — вероятность 35 %. Прибыль растёт, но длинные ставки не отступают, и оценка перестаёт расширяться. Узнать его можно по коридору 5,10–5,40 % у тридцатилетней доходности и по индексу, который больше месяца не обновляет максимум. Рынок тогда ходит в пределах пяти процентов в обе стороны, дорожают золото и короткие бумаги, отстают коммунальные компании и недвижимость. Веса мы сохраняем, а денежную долю пополняем прибылью от золота, если оно прибавит ещё 10 %.

Рынок теряет 10 % и больше — вероятность 15 %. Инфляция возвращается через энергию, ФРС повышает ставку, или занятость даёт второй подряд отрицательный месяц. Предупредят о нём базовая инфляция за три месяца выше 3 % годовых или премия по высокодоходным облигациям шире 3,80 %. Падают тогда все секторы сразу, технологии сильнее индекса, а растут золото и короткие бумаги. Долю акций мы сокращаем на четверть, освободившееся уходит в короткие госбумаги и деньги.

Вероятности собраны из поведения рынка в 215 месяцах рефляции с 1990 года. Рост на 5 % за квартал случался в 51,2 % таких месяцев, просадка на 10 % — в 13,0 %. Просадке мы оставили чуть больше базовой частоты: длинная ставка стоит у рекорда, а секторы связаны между собой почти рекордно тесно и падать будут вместе.

Переигранная история даёт на квартал разброс от 6 995 до 8 730 пунктов при середине 7 906.

Где на этом теряют

Выход из акций из-за высокой ставки — самая дорогая ошибка месяца. Доходность десятилетних бумаг выше 4,29 % встречалась за десять лет тринадцать раз, и в этих эпизодах индекс за следующий квартал чаще рос, чем падал. Высокая ставка сама по себе рынок не роняет, пока прибыль растёт быстрее неё.

Покупка золота вдогонку. Золото прибавило 15,1 % за месяц и стоит почти рекордно высоко. Доля в 10 % работает страховкой от долгового риска; доля в 25 %, набранная после такого движения, превращает страховку в ставку.

Покупка длинных госбумаг ради доходности. Доходность 5,27 % выглядит привлекательной, но эти бумаги теряют в цене, если длинный конец продолжит расти, а именно это происходит четвёртый месяц подряд.

Расчёт на то, что секторы разойдутся. Секторы связаны между собой теснее, чем почти всегда за последние десять лет. В падении они пойдут вниз вместе, и защиту даёт только выход за пределы акций — в короткие бумаги, золото и деньги.

Что мы делаем

Широкий индекс 43 %, короткие госбумаги 16 %, деньги 10 %

Портфель месяца собран так, чтобы зарабатывать на прибыли компаний и не платить за самую длинную ставку.

Против прошлого выпуска мы изменили две доли. Широкий индекс снизили с 45 до 43 %, энергетику — с 7 до 5 %: нефть за неделю потеряла семь долларов, и риск, который эта доля страхует, ослаб. Освободившиеся четыре процента ушли в короткие госбумаги, поднявшие долю с 12 до 16 %. На неделе выступает председатель ФРС и отчитывается крупнейшая компания индекса, а короткая бумага приносит доход при любом исходе.

Перевес в технологиях держится на истории режима: за квартал в рефляции сектор опережал индекс в трёх случаях из четырёх при 32 наблюдениях, и другого сектора с таким постоянством нет. Энергетика в том же режиме шла вровень с индексом, но закрывает инфляционный риск, который больше не закрывает ничто.

Чего мы сознательно не делаем

Длинных госбумаг в портфеле нет: они теряют ровно в том сценарии, который разыгрывается сейчас. Коммунальных компаний и недвижимости тоже нет — в рефляции они отстают от индекса чаще остальных, а за прошедший месяц коммунальные потеряли 5,4 %. Здравоохранение прибавило 6,9 % за месяц и выглядит соблазнительно, но в рефляции оно обгоняло индекс лишь в половине случаев, а вдогонку за одним хорошим месяцем мы сектор не покупаем. Денежную долю выше 10 % мы не поднимаем: при вероятности роста 50 % больший запас стоит слишком дорого.

Что заставит изменить портфель

Ещё два условия объявлены заранее: второй подряд месяц сокращения занятости переводит энергетику в короткие бумаги, а повышение ставки 16 сентября поднимает денежную долю до 15 %.

За чем следить

26 августа выходит базовая инфляция по расходам населения за июль — мера, на которую ФРС смотрит вместо потребительских цен, и та самая, что пока отстаёт от остальных. В тот же день публикуется вторая оценка ВВП за второй квартал и отчитывается Nvidia, крупнейшая компания индекса по вкладу в прибыль.

28 августа Кевин Уорш выступает в Джексон-Хоуле впервые в должности председателя. Он отказался давать рынку подсказки о будущих шагах, и это делает выступление главным событием месяца: торговать придётся сам текст, а не обещание.

4 сентября выходит занятость за август: третий подряд слабый месяц переведёт рынок труда из фактора внимания в фактор решения. 11 сентября публикуются потребительские цены, а 15–16 сентября ФРС принимает решение по ставке.

Проверка прошлого выпуска

Режим назван верно, ни одно условие пересмотра не сработало

Прошлый выпуск от 22 августа назвал режим рефляцией и дал росту на 5 % вероятность 50 %, просадке на 10 % — 15 %. Окно этой оценки закрывается в середине ноября, поэтому итога пока нет.

С даты того выпуска индекс опустился с 7 674,37 до 7 652,86 пункта, то есть на 0,3 %.

Ни одно из четырёх объявленных условий не сработало. Тридцатилетняя доходность подошла к порогу 5,50 %, но остановилась на 5,27 %. Базовая инфляция за три месяца не поднялась выше 3 %, а ушла ещё ниже — до 1,64 %. Премия по высокодоходным облигациям осталась на 2,70 % против порога 3,80 %. Безработица держится на 4,1 % при пороге 4,5 %.

Секторные суждения прошлого выпуска сработали в трёх случаях из четырёх. Перевес в энергетике принёс 8,1 % против 3,2 % у индекса. Отказ от коммунальных компаний и недвижимости себя оправдал: при растущем рынке они потеряли 5,4 и 0,9 %. Не сработал перевес в технологиях — сектор прибавил 3,3 % против 3,2 % у индекса и не дал ничего. Это второй месяц подряд: ставка на технологии держится на поведении режима в истории, а деньги идут в другие секторы.

Приложение

Данные выпуска, метод и термины

Метод

Режим определяется по двум осям — направлению роста и направлению инфляции — на месячных данных с января 1990 года. Вероятности сценариев берутся из частоты исходов в 215 месяцах рефляции и корректируются документированными поправками, округление до пяти процентов.

Разброс на квартал вперёд получен переигрыванием истории отрезками по месяцу: 10 000 повторов на дневных данных за восемнадцать лет. Обе вероятностные модели порог качества не прошли, поэтому вероятности собраны от базовых частот, а не от моделей.

Место в истории считается по десятилетнему окну каждой величины, только по данным, доступным на дату выпуска. Секторный слой считается по биржевым фондам секторов S&P 500.

Ограничения и термины

Оценка режима и вероятности сценариев опираются на поведение рынка с 1990 года. История задаёт масштаб, а не гарантию: сочетание высокой оценки акций, остановившегося найма и рекордной цены длинного долга встречалось в прошлом редко.

Часть показателей публикуется с задержкой в месяц и позже, поэтому картина занятости и инфляции описывает недавнее прошлое, а не текущий день. Базовая инфляция по расходам населения приведена за июнь: июльские данные выходят 26 августа.

Рефляция —

режим, в котором экономика растёт, а инфляция держится выше цели центрального банка и не снижается.

Базовая инфляция —

рост цен без продовольствия и энергии: показывает устойчивую часть роста цен.

Мультипликатор к прибыли вперёд —

во сколько раз цена индекса превышает ожидаемую прибыль компаний за следующие двенадцать месяцев.

Реальная доходность —

доходность государственных бумаг за вычетом ожидаемой инфляции.

Премия за кредитный риск —

надбавка к доходности корпоративных облигаций против государственных бумаг того же срока.

Свободные деньги в системе —

средства банков на счетах в ФРС за вычетом остатков Казначейства: мера доступных рынку денег.

Место в истории —

положение величины относительно её собственных значений за десять лет.