Деньги перестали приходить.

Главное за неделю

Рынок продали не акции, а облигации

Рынок оборвал трёхнедельный рост и потерял 1,43 %. Ставка по тридцатилетним государственным бумагам дошла до 5,27 % годовых — почти самый дорогой долг за двадцать лет.

Дорогие деньги обесценивают в первую очередь ту прибыль, которую компания обещает в далёком будущем, поэтому технологии потеряли 3,53 %, а здравоохранение прибавило 4,33 %. S&P 500 закрылся на 7 674,37 пункта, на 1,6 % ниже рекорда 13 августа и на 8,2 % выше своей средней за год.

Инвесторы впервые за месяц забрали деньги из фондов акций. За неделю к 12 августа они вынули 4,41 млрд долларов, а неделей раньше принесли 9,19 млрд. Ушедшее не осело ни в облигациях, ни в деньгах: денежные фонды приняли 0,9 млрд после 18,26 млрд неделей раньше. Руководители компаний продавали свои акции почти без покупок: 991,6 млн долларов продаж против 3,9 млн покупок. Спекулятивные фонды углубили ставку против рынка на 20,7 тыс. контрактов и довели её до 139,1 млрд долларов.

Покупателей осталось двое. Компании открыли окно выкупа собственных акций 10 августа, объявив с начала года программы больше чем на 1 трлн долларов — рекорд для этой точки календаря. Управляющие активами добавили 15,6 тыс. контрактов и держат длинную позицию на 377,6 млрд; за десять лет она стояла выше редко.

Мы держим рынок, но не платим за его самую дорогую часть. Такой набор растёт вместе с рынком, но не зависит от того, продолжат ли дорожать десять крупнейших технологических компаний.

Участники недели

Кто покупал, кто продавал и хватает ли этого

Шесть групп двигают деньги американского рынка акций, и на прошлой неделе они разошлись по разные стороны.

Продавцов больше, но продают они мелко. Отток в 4,41 млрд долларов — две сотых процента денег, лежащих в этих фондах. Внутри оттока видно направление: из американских акций инвесторы забрали 8,10 млрд, в зарубежные добавили 3,69 млрд. Уходят не с рынка, а из дорогой его части.

Биржевые и паевые фонды движутся в разные стороны, и складывать их потоки нельзя. Биржевые за ту же неделю приняли 34,21 млрд долларов, паевые отдали 16,82 млрд. Инвестор продаёт паевой фонд и покупает биржевой, потому что тот дешевле и торгуется в течение дня. Для рынка акций такой обмен даёт около нуля, поэтому приток в биржевые фонды спросом не считается.

Руководители компаний продают своё почти без покупок: на каждый доллар покупки приходится больше двухсот пятидесяти долларов продажи. Отдельно взятое, это слабое свидетельство: руководители продают по расписанию, ради налогов и разделения рисков, и делают так в любой год. Вместе с оттоком из фондов оно весит больше — своих денег в рынок не добавляет сейчас никто из тех, кто знает компанию изнутри.

Хватает ли этого спроса

Спрос держат компании и управляющие активами. Против них стоят частные инвесторы, спекулятивные фонды и руководители компаний.

Обе опоры спроса ограничены во времени. Компании выкупают акции до середины сентября, когда окно закроется перед осенней отчётностью. Управляющие активами держат 377,6 млрд долларов длинной позиции, и за десять лет она стояла выше редко: чтобы такая позиция толкала рынок дальше, её нужно наращивать, а расти ей почти некуда.

Против нашей осторожности говорит поведение самого рынка. Средняя компания третий месяц обгоняет индекс: равновзвешенный набор потерял за неделю 0,49 %, обычный индекс — 1,37 %, а за квартал равновзвешенный прибавил 5,03 % сверх обычного. Так выглядит не бегство с рынка, а расширение спроса вглубь: деньги уходят из десятка самых дорогих компаний в остальные четыреста девяносто. Пока спрос расширяется, дешевеет верхушка рынка, а не рынок целиком.

Спекулятивные фонды стоят против рынка третий год подряд и третий год проигрывают. Их ставка на падение занимает 15,46 % открытого интереса по индексу S&P 500 и 23,48 % по малой капитализации; ниже за десять лет она почти не опускалась. Падение это не предсказывает: закрывают такую позицию покупкой, и само закрытие поднимает цену.

Что мы делаем

Портфель и условия его пересмотра

Портфель открывается сегодня, поэтому изменений к прошлой неделе пока нет.

Мы держим рынок, потому что он растёт: индекс идёт выше своей средней за год, а сама средняя поднимается. Держим его двумя частями — 40 % в широком индексе и 15 % в равновзвешенном наборе тех же компаний. Равновзвешенный набор даёт ту же экономику дешевле и третий месяц обгоняет обычный индекс.

Здравоохранение и повседневные товары занимают 15 % и работают против главного риска недели. Прибыль этих компаний не зависит от ставки по длинным облигациям: здравоохранение прибавило 4,33 % за неделю и 17,87 % за квартал ровно тогда, когда рынок терял на росте ставок. Коммунальные услуги в набор не входят, хотя их принято считать защитой: они потеряли 3,48 % за неделю и 7,40 % за месяц, потому что борются с облигациями за одного покупателя.

Короткие казначейские бумаги занимают 30 % и оплачивают ожидание. Они приносят доход, не дешевеют при росте ставок и превращаются в деньги в тот день, когда рынок подешевеет.

Чего мы сознательно не делаем. Мы не покупаем длинные государственные облигации, хотя после падения они выглядят дёшево: ставка растёт из-за размера государственного долга и объёма новых выпусков, а такой процесс не разворачивается за неделю. Мы не добираем технологии на падении: их цена по-прежнему требует роста прибыли, которого в отчётах пока нет. Мы не ставим против рынка: спекулятивные фонды делают это третий год и третий год теряют деньги.

Развилки и ближайшие дни

Что сломает эту картину и за чем следим

Мы можем ошибаться тремя способами, и каждый из них виден по общедоступным ценам.

Ставка по длинным облигациям уходит выше 5,50 % годовых. Тогда падение перестаёт быть переоценкой технологий и становится общим: долг дорожает для всех компаний сразу, дешевеют и акции, и облигации. Признак — доходность тридцатилетних государственных облигаций США, её печатает любая лента новостей.

Средняя компания перестаёт обгонять индекс. Расширение спроса вглубь рынка — главный довод против нашей осторожности, и ломается он на виду: признак — недельная разница между фондом равновзвешенного индекса RSP и обычным SPY. Пока RSP идёт лучше, деньги ищут дешёвое внутри рынка; как только он начнёт отставать, продавать станут рынок целиком.

Компании перестают выкупать собственные акции. Окно закрывается перед осенней отчётностью, ориентировочно с середины сентября. Признак косвенный: рынок начнёт терять на спокойных новостях, и это будет означать, что опора ушла.

Ближайшие дни

Приложение

Измерения недели

Деньги ушли из технологий в здравоохранение и энергию

Средняя компания обошла индекс, длинные облигации остались на месте

Спекулянты углубили ставку на падение, управляющие добавили длинной позиции

Денег в системе стало меньше на 8,8 млрд за неделю

Долг слабых компаний подорожал на сотые доли, страховка от падения — заметнее

При том же положении индекса относительно средней за год следующий месяц приносил рост в 45 % случаев, оставлял рынок на месте в 40 % и снижал его в 15 %. Ростом и снижением считается движение больше чем на два процента, медианное изменение составляло 1,60 %.

Термины

Отток из фондов —

разница между тем, сколько денег инвесторы забрали из фондов за неделю, и тем, сколько внесли. Отрицательное число означает, что забрали больше.

Выкуп акций —

покупка компанией собственных акций на бирже за свои деньги. Число акций уменьшается, прибыль на одну акцию растёт. Перед публикацией отчётности компания обязана такие покупки прекращать.

Открытый интерес —

число незакрытых контрактов на срочном рынке. Позиция участника, посчитанная как доля открытого интереса, сравнима между неделями; число контрактов — нет.

Фонды с плечом —

управляющие, которые торгуют на заёмные деньги и держат позицию недели. В отчёте регулятора они идут отдельной строкой от управляющих активами, вкладывающих деньги клиентов на годы.

Равновзвешенный набор —

тот же список компаний, что и в индексе, но каждая занимает одинаковую долю. Обычный индекс взвешен по размеру компании и потому зависит от десятка крупнейших имён.