Рекордная прибыль без оплаты.

Что изменилось за квартал

Лучший сезон за пять лет, на который рынок почти не отреагировал

Прибыль компаний индекса выросла на 50,4 % — сильнее, чем в любом квартале с середины 2021 года, но заметную часть этого роста дали разовые доходы двух компаний.

Выше прогноза отчитались 86 % компаний индекса при обычных для последних пяти лет 78 %, а чистая маржа поднялась до 16,9 % — рекорда за всю историю наблюдений FactSet с 2009 года. Компания, превысившая прогноз, прибавляла в цене 0,4 % за два дня вокруг отчёта; обычная плата за такое превышение — 1,0 %. Ориентир на квартал вперёд снижает каждая третья компания вместо каждой второй.

Для частного инвестора это означает простую вещь: покупать акцию под хороший отчёт сейчас невыгодно, а продавать под слабый — не так опасно, как обычно. Компания, промахнувшаяся мимо прогноза, теряла 2,3 % при обычных 3,0 %. Рынок перестал разбирать компании по факту прошедшего квартала и смотрит дальше — на то, что менеджмент говорит про осень и во что обойдётся стройка вычислительных мощностей.

Кончиться это может двумя способами. Либо оценки на следующие четыре квартала продолжают расти, как росли последние тринадцать недель, и рынок постепенно доплачивает за уже случившийся рост прибыли. Либо ожидания оказываются поднятыми слишком высоко: прибыль на год вперёд перестаёт расти, мультипликатор сжимается, и индекс уходит к уровням на четыре-пять процентов ниже текущего — ровно столько стоит снижение оценок на пять процентов при неизменном мультипликаторе.

Портфель на квартал вперёд собран из этой развилки. Акции держатся большой долей — 71 % капитала, — потому что прибыль растёт, кредит спокоен и менеджмент сам поднял планку на осень. Ещё 22 % стоят в деньгах и коротких госбумагах, 7 % в золоте: за прибыль платят плохо, а мультипликатор 20,0 запаса не оставляет. Из двенадцати наблюдаемых признаков восемь работают за рост и ни один против.

Сезон отчётности говорит три вещи сразу, и путать их нельзя. Факт квартала — сколько компании заработали против ожиданий; сам по себе он значит мало, потому что аналитики привычно занижают прогноз и превышают его около 76 % компаний в любой год. Ориентир менеджмента на следующий квартал — самое раннее, что вообще можно увидеть: заказы менеджмент видит за месяцы до того, как они станут выручкой. Цена реакции на отчёт — единственная из трёх величин, которая меряет не компанию, а ожидания рынка.

Сезон в цифрах

Что сезон дал на самом деле

Без двух отчётов рост прибыли опускается с 50,4 до 38,8 %

К 7 августа отчитались 88 % компаний индекса, прибыль выросла на 50,4 % год к году при среднем за пять лет 15,2 % и за десять лет 11,2 %. Ещё 30 июня рынок ждал от квартала 23,1 % — прогноз оказался занижен вдвое.

Дальше начинается арифметика поправок. Alphabet отчиталась о прибыли 9,11 доллара на акцию при ожидании 2,88, и внутри этой цифры стоит доход 98 млрд долларов от переоценки вложений в чужие акции. Amazon показала 5,75 доллара при ожидании 1,82, и там же стоит доход 53,4 млрд долларов от вложения в Anthropic. Без Alphabet рост прибыли индекса опускается до 38,8 %, без Amazon — до 44,2 %. Обе поправки касаются денег, которые компании не заработали операционно и не заработают снова.

Размер превышения прогноза ведёт себя так же. По индексу компании отчитались на 29,2 % выше оценок — рекорд за всю историю измерения с 2008 года при прежнем рекорде 23,2 %. Исключите два названных отчёта, и превышение падает до 10,9 %. Это по-прежнему выше нормы пяти лет 7,0 % и десяти лет 7,4 %, но разница между рекордом всех времён и хорошим кварталом — именно эти две строки.

Операционная часть сезона тем не менее сильная. Выручка выросла на 15,0 % — быстрее, чем в любом квартале с конца 2021 года, — и 76 % компаний превысили прогноз по выручке при норме пяти лет 70 %. Выручку разовыми переоценками не нарисуешь, и растёт она у всех одиннадцати секторов. Чистая маржа 16,9 % частично сделана теми же разовыми статьями, но её движение с 12,9 % годом ранее слишком велико, чтобы объясняться только ими.

Ширина роста тоже держится. Прибыль растёт у десяти секторов из одиннадцати, восемь растут двузначно. Единственное исключение — здравоохранение с падением на 6,7 %, и это падение сделано двумя компаниями: без Gilead Sciences и Merck сектор показал бы рост 17,9 %.

Есть и обратная сторона, и она в энергетике. Сектор дал рекордные 147,0 % роста, потому что средняя цена нефти во втором квартале 92,55 доллара оказалась на 45 % выше прошлогодней. К 21 августа нефть стоит 87,06 доллара, то есть ниже квартальной средней, и повторить этот вклад в следующем квартале не на чем.

Что компании обещают на осень

Планку на осень подняли две трети компаний вместо обычной трети

Ориентир по прибыли на третий квартал выдали 75 компаний индекса. Из них 25 поставили планку ниже текущей оценки рынка и 50 — выше.

Доля снижающих — 33 % при среднем за пять лет 58 % и за десять лет 60 %. Такого перекоса в сторону повышения в этой статистике не было давно: обычно менеджмент занижает ориентир, чтобы легче его превзойти, а сейчас две трети компаний открыто поднимают планку себе же.

Оценки аналитиков идут туда же. С конца июня прибыль индекса на год вперёд выросла на 4,7 %, все одиннадцать секторов повысили оценку прибыли за второй квартал, и прибыль на год вперёд поднялась за тринадцать недель с 349,39 до 385,50 доллара на индекс — это 10,3 % роста за три месяца. На следующие кварталы аналитики закладывают рост прибыли 27,4 % и 25,2 %, на 2026 год целиком 30,0 %, а на 2027 год — 13,6 %.

Цикл капитальных затрат в это же время ускорился, а не замедлился. На отчётах за второй квартал Alphabet подняла потолок годовой программы до 205 млрд долларов, Meta подняла ориентир второй раз за год до 125–145 млрд, Amazon держит около 200 млрд, Microsoft — около 190 млрд. Вместе четыре компании планируют на 2026 год порядка 725 млрд долларов против примерно 410 млрд в 2025 году. Ускорение стройки поддерживает прибыль поставщиков оборудования и энергии сейчас, а давит на прибыль самих строителей позже — через амортизацию, которая приходит в отчётность на два-четыре квартала позже самих расходов.

Смущает в этой картине одно — чем стройка оплачена. По подсчёту FactSet, доля капитальных затрат пяти крупнейших операторов, покрываемая новым долгом, выросла с 9 % в 2024 финансовом году до 32 % к середине 2026 года, а Alphabet в июне 2026 года разместила акций на 84,75 млрд долларов. Компания, финансирующая стройку долгом и новыми акциями, а не собственным денежным потоком, снижает ориентир быстрее и раньше, чем компания, платящая из кармана.

Сколько рынок за это заплатил

Весь ход рынка сделан прибылью, а мультипликатор его уменьшал

Компания, превысившая прогноз по прибыли, прибавляла в среднем 0,4 % за два дня до и два дня после отчёта при средней плате за пять лет 1,0 %. Компания, промахнувшаяся мимо прогноза, теряла 2,3 % при обычных 3,0 %.

Обе стороны реакции стали слабее нормы: рынок в целом стал меньше реагировать на факт квартала.

Оценка почти не сдвинулась. Форвардный мультипликатор индекса стоит на 20,0 при среднем за пять лет 19,9 и за десять лет 19,0, а с конца июня он даже сжался с 20,4. Разложение хода индекса объясняет почему: с 30 июня цена индекса прибавила 2,3 %, а прибыль на год вперёд выросла на 4,7 %. Премия за акции над доходностью десятилетних облигаций держится около нуля: доходность прибыли 5,0 % при доходности облигаций 4,69 %.

Кредит остаётся спокойным и картину не ломает. Премия за риск по высокодоходным облигациям стоит на 275 базисных пунктах — уровень ниже 300 держится квартал, а за последние три месяца премия сузилась на 5 базисных пунктов. Инвестиционный сегмент стоит на 82 базисных пунктах. Ни один из двух рядов не показывает того ухудшения условий, которое обычно приходит раньше падения прибыли.

Одно место в этой картине выбивается — полупроводники. Отношение отраслевого индекса SOX к S&P 500 упало с конца июня на 19,5 %, хотя прибыль отрасли во втором квартале выросла на 135 %, а заказчики публично подняли программы капитальных затрат. Рынок платит не за расходы на стройку, а за отдачу от неё, и по этой отрасли он уже начал сомневаться.

Кто заплатил и кому не заплатили

Три сектора с самым быстрым ростом прибыли получили от рынка меньше всех

За квартал заплатили энергетике, где повторить результат не на чем. Расхождение объясняется тем, что рынок оценивает источник прибыли, а не её размер. Прибыль энергетики сделана ценой нефти — величиной наблюдаемой и понятной. Прибыль связи и товаров длительного спроса сделана переоценкой чужих вложений — величиной разовой. Прибыль технологий сделана операционно, но её главный источник — стройка вычислительных мощностей — уже виден рынку как будущая амортизация.

Три развилки

Две из трёх упираются в один ряд — прибыль индекса на год вперёд

Каждая развилка описана пятью частями: что происходит, через что действует, к какому уровню индекса ведёт, что её подтверждает и что её отменяет.

Оценки продолжают расти — базовый случай. Прибыль на год вперёд поднимается тем же темпом, каким она поднялась за последние тринадцать недель, менеджмент осенью подтверждает поднятые ориентиры. Действует через прибыль: мультипликатор остаётся у 20,0, растёт знаменатель. Прибыль на год вперёд 400 долларов на индекс при мультипликаторе 20,0 даёт уровень около 8000. Подтверждает развилку рост прибыли вперёд в еженедельных выпусках FactSet и доля снижающих ориентир ниже 55 % по четвёртому кварталу. Отменяет её первая же неделя снижения прибыли вперёд при одновременном ухудшении доли повышений.

Оценки снижают на пять процентов — то, что хеджируется. Осенние ориентиры оказываются слабее летних, аналитики снимают с прибыли вперёд около пяти процентов: 385,50 доллара падают до 366,2 доллара, мультипликатор 20,0 остаётся, уровень индекса — около 7325. Подтверждает развилку доля снижающих ориентир выше 55 % и остановка роста прибыли вперёд две недели подряд. Отменяет её удержание прибыли вперёд выше 380 долларов на индекс.

Мультипликатор сжимается вместе с кредитом — то, что страхуется. Премия за кредитный риск расширяется выше 350 базисных пунктов, доходность десятилетних облигаций уходит выше 5,00 %, и рынок соглашается платить за прибыль не 20,0, а 18,0. Действует через мультипликатор при неизменной прибыли: 385,50 доллара при мультипликаторе 18,0 дают уровень около 6939. Подтверждает развилку одновременное движение двух рядов — кредитной премии и длинной доходности. Отменяет её удержание премии ниже 300 базисных пунктов, где она стоит сейчас.

Чем можно обжечься

Пять ошибок этого сезона

Выйти рано. Рекорд прибыли, спокойный кредит и растущие ориентиры способны держать рынок ещё квартал. Продажа акций по одному признаку слабой реакции цены стоит участия в росте прибыли, который аналитики уже заложили на 2027 год темпом 13,6 %. Слабая плата за превышение — причина держать защиту, а не причина уходить из рынка.

Считать рекорд повторяемым. Маржа 16,9 % и превышение прогноза на 29,2 % содержат разовые доходы двух компаний. Через квартал база сравнения станет другой, и снижение обеих величин к обычным уровням прочтётся как ухудшение бизнеса, хотя будет всего лишь исчезновением разовых статей.

Купить полупроводники за то, что они подешевели. Отношение отраслевого индекса к рынку упало на 19,5 % с конца июня при росте прибыли отрасли на 135 %. Это не скидка, а пересмотр того, сколько стоит отдача от стройки. Пока отношение падает, дешевизна остаётся ловушкой.

Недооценить долговое плечо стройки. Доля капитальных затрат крупнейших операторов, покрываемая новым долгом, выросла с 9 % до 32 % за полтора года. Пока премия за кредитный риск держится ниже 300 базисных пунктов, это дёшево; расширение премии переносится на программы стройки быстрее, чем на отчётность.

Оставить энергетику по итогам квартала. Результат сектора сделан ценой нефти 92,55 доллара во втором квартале при текущих 87,06. Позиция, набранная под рекордный рост прибыли, столкнётся с падающей базой сравнения уже в следующем сезоне.

Что мы делаем

На прибыль работает 71 % портфеля, 22 % стоят против канала оценки

Такое распределение прямо следует из картины квартала: за прибыль платят плохо, а мультипликатор 20,0 запаса не оставляет.

Чего мы сознательно не делаем. Не покупаем полупроводники против индекса, пока отношение отраслевого индекса к рынку падает. Не держим длинные государственные облигации при доходности десятилетних 4,69 % и растущей реальной ставке 2,35 %. Не берём защиту производными: цена страховки сейчас низкая — индекс волатильности 15,13 при годовом размахе от 13,5 до 31,0, — но срок срабатывания развилки не назначен, а страховка со сроком истекает; защита от канала оценки взята золотом и деньгами.

Что заставит нас изменить портфель

За чем следить и правы ли мы были

Из пяти объявленных условий не нарушено ни одно

Прибыль индекса на год вперёд — первый ряд. Сейчас 385,50 доллара; порог, ниже которого базовая развилка ломается, — 380 долларов двумя выпусками подряд. Ближайшая проверка 28 августа.

Доля компаний, снижающих ориентир на четвёртый квартал, сейчас по третьему кварталу равна 33 % при норме пяти лет 58 %; уход выше 55 % означает, что менеджмент забирает поднятую планку обратно. Премия за риск по высокодоходным облигациям стоит на 275 базисных пунктах и проверяется ежедневно: расширение выше 350 переводит развилку сжатия мультипликатора из страхуемой в рабочую. Новые заказы в промышленности дали 56,7 пункта в июле при июньских 56,0 — седьмой месяц роста подряд. Отношение отраслевого индекса полупроводников к S&P 500 упало с конца июня на 19,5 %, и разворот вверх станет первым признаком, что рынок снова платит за стройку вычислительных мощностей.

Календарь ближайших событий: 28 августа — еженедельный выпуск FactSet Earnings Insight; 1 сентября — промышленный релиз ISM за август; сентябрь и октябрь — отчёты за третий квартал и первые ориентиры на четвёртый.

Правы ли мы были в прошлый раз

Прошлый выпуск от 13 августа объявил пять условий, при нарушении которых вывод о росте перестаёт работать. К 21 августа нарушено ноль из пяти.

Не сошёлся индекс. Прошлый выпуск назвал базовым уровень 8010, хеджируемым 7325, страхуемым 6775. За восемь дней индекс опустился с 7798,99 до 7674,37, то есть ушёл от базового уровня, не приблизившись ни к одному из двух других. Условия держались, а цена шла в противоположную сторону — это ровно тот случай, ради которого объявленные условия и нужны: они проверяют логику, а не угадывание уровня. Расхождение снимает либо возвращение индекса выше 7799, либо первое нарушение условия из таблицы.

Сезонные величины взяты из еженедельного выпуска FactSet Earnings Insight от 7 августа 2026 года: публикации 14 и 21 августа не выходили, следующая выйдет 28 августа. Рыночные ряды — цены, доходности, отношение отраслевых индексов — даны по закрытию 21 августа, кредитные премии по 20 августа.