В 2024 году, ещё до Минфина, Скотт Бессент публично поддержал доклад экономистов Стивена Мирана и Нуриэля Рубини, обвинивший Минфин Джанет Йеллен в «активистском размещении долга» (Activist Treasury Issuance, ATI). По их расчётам, перекос выпуска в сторону краткосрочных векселей уже тогда снял с десятилетней доходности около 25 базисных пунктов — эффект, сопоставимый со снижением ставки ФРС примерно на процентный пункт. Авторы назвали это «закулисным стимулированием», подрывающим работу ФРС, и предупредили: стоит одной партии начать использовать ATI перед выборами, и приём возьмут на вооружение все следующие администрации. Предсказание сбылось довольно быстро и почти домашним способом: соавтор доклада, экономист Стивен Миран, позже вошёл в ближний экономический круг Трампа.
В феврале 2025-го, уже заняв кресло министра финансов, Бессент говорил, что сдвиг выпуска в сторону длинных бумаг — дело не близкого будущего, ссылаясь на инфляцию и сокращение баланса ФРС. План размещения долга, доставшийся от команды Йеллен, при этом остался без изменений.
К августу 2026-го Бессент не просто сохранил перекос в векселя — он его усилил. Годовой дефицит около 2 трлн долларов финансируется трёхмесячными векселями под 3,8%, тогда как тридцатилетние бумаги торгуются выше 5%: разница держит отчётную стоимость долга низкой сегодня и делает бюджет более уязвимым к росту ставок и инфляции завтра. Собственный консультативный комитет Минфина по заимствованиям (TBAC) в протоколе от 5 августа предупредил, что при нынешних объёмах аукционов в 2027–2028 финансовых годах образуется дыра в 1,45 трлн долларов. Дефицит за неполный 2026 финансовый год уже составляет 1,8 трлн — на 5% больше, чем годом ранее, и до конца года остаётся два месяца.
19 августа к этому добавился прямой инструмент: Минфин удвоил лимит обратного выкупа длинных облигаций — с 2 до как минимум 4 млрд долларов за операцию, для бумаг 10–30 лет, с 9 сентября по 4 ноября. Финансируется выкуп тем же способом, что и весь остальной дефицит: новыми векселями. Бессент называет это поддержкой ликвидности, не управлением ставками — хотя ровно такими словами три года назад он описал бы действия Йеллен, реши она сделать то же самое. Наблюдатели уже сравнивают его с Джеймсом Бейкером и Плаза-соглашением 1985 года: самый интервенционистский министр финансов за десятилетия. Разница в том, что Бейкер договаривался с союзниками об общей валютной политике, а Йеллен, как утверждал сам Бессент, в одиночку подкручивала кривую доходности перед выборами. Похоже, что второе описание сейчас куда ближе к правде.
Стэнли Дракенмиллер, который лично нанял Бессента в Soros Fund Management в 1991-м и наставлял его несколько лет, 24 августа в колонке для Wall Street Journal написал, что «каждый базисный пункт искусственно подавленной доходности — это субсидия на откладывание проблемы», и назвал длинную доходность последним работающим инструментом бюджетной дисциплины страны. JPMorgan сравнил операцию с оплатой ипотеки кредитной картой: работает, пока несоответствие сроков не станет слишком заметным. Citadel Securities назвала происходящее финансовым подавлением. Все трое повторяют логику доклада 2024 года про ATI почти дословно — только адресат сменился. Раньше это была Йеллен. Теперь — человек, который эту логику сформулировал.
Рынок пока реагирует ровно так, как предсказывает эта логика. К 31 августа, через двенадцать дней после объявления о выкупе, десятилетние доходности превысили 4,75% — максимум с января 2025-го. Тридцатилетние держатся у 5,33%. Нужна честная оговорка: ни одной операции выкупа по факту ещё не было, они стартуют только 9 сентября. Рост последних дней связан в первую очередь не с программой, а с ястребиной речью председателя ФРС Кевина Уорша на Джексон-Хоуле 28 августа (вероятность повышения ставки на заседании 15–16 сентября выросла с 40% до 57–64%) и со скачком нефти 31 августа на фоне угроз новых ударов по Ирану.
Уорша тоже когда-то наставлял Дракенмиллер. Программа выкупа задумывалась как ответ на растущие доходности — но за эти двенадцать дней доходности двигала не столько программа, сколько речь другого воспитанника того же учителя. Формально Уорш и Бессент работают на одну администрацию. По факту один ученик Дракенмиллера за один день речью обнулил то, ради чего другой две недели назад анонсировал целую программу.
Структурный аргумент критиков всё же не про эти двенадцать дней, а про саму конструкцию. Минфин не сокращает долг, а перекладывает его на более короткий срок, финансируя выкуп новыми векселями. Если после 9 сентября доходности не пойдут вниз устойчиво, а ФРС в тот же период поднимет ставку, дорожает именно тот короткий долг, за счёт которого профинансирован весь манёвр — и Минфину придётся либо расширять программу за пределы 4 млрд к 4 ноября, либо признать её провал. Вероятность такого исхода оцениваю в 30–40% — это суждение, не измеренная величина; более вероятный сценарий — доходности останутся в текущем диапазоне с повышенной волатильностью. Подтверждением станет закрепление десятилетних выше 4,80% на закрытии в течение двух недель после начала операций; опровержением — устойчивое возвращение ниже уровней дня объявления (десятилетние ниже 4,65%, тридцатилетние ниже 5,20%).
Но даже если этот конкретный эпизод обойдётся без явного провала, за скобками остаётся факт покрупнее. Инструмент, который команда нынешнего Минфина сама назвала манипуляцией рынка, пока им пользовался политический оппонент, стал их собственной стратегией — не в прежнем масштабе, а в расширенном, поверх дыры в 1,45 трлн долларов, которую видит собственный консультативный комитет Минфина. Это не разовая тактическая ошибка одного чиновника, а очередной шаг в накоплении практик, при которых управление ценой долга подменяет реальное сокращение дефицита. Каждая следующая администрация получает в наследство не только долг предыдущей, но и её же инструменты для того, чтобы этот долг не выглядел проблемой на бумаге. Дракенмиллер, собственно, об этом и предупреждал — убрать сигнал ещё не значит вылечить болезнь, которая его вызвала.
Куда это ведёт, если тенденция не развернётся, экономисты давно назвали: фискальное доминирование — состояние, при котором не бюджет подстраивается под то, что может себе позволить центральный банк в борьбе с инфляцией, а сам центральный банк вынужден подстраивать ставку под то, что способен выдержать бюджет. Признак движения в эту сторону — не разовый эпизод, а растущая доля короткого долга в общей структуре заимствований: чем чаще правительству приходится его перезанимать, тем быстрее любой шок — скачок нефти, военное обострение, просто слабый спрос на очередном аукционе — превращается из абстрактной цифры в рост стоимости обслуживания долга здесь и сейчас, а не через десять лет.
У США уже был подобный опыт. С 1942 по 1951 год ФРС держала доходность казначейских облигаций искусственно низкой, чтобы профинансировать войну и её последствия. Разорвать эту привязку удалось только через Аккорд Минфина и ФРС 1951 года, и разворот не был бесплатным: ставки пошли вверх резко, потому что рынок годами копил давление, которому не давали выйти наружу.
Более свежий и куда менее теоретический пример — Япония. Десятилетиями Банк Японии держал доходность десятилетних облигаций у нуля через контроль кривой доходности. В марте 2024-го от привязки отказались, а 31 июля Банк Японии поднял ставку всего на 0,25 процентного пункта — движение по любым меркам символическое. В течение нескольких дней японский индекс Nikkei рухнул почти на 20% от пика, включая однодневное падение на 12,4% — худший день с 1987 года, — а распродажа перекинулась на глобальные рынки через разворот керри-трейд на иене. Управляемая годами цена, если её приходится отпускать, редко отпускается плавно.
Прямой параллели с Японией нет: там инструментом были ставка центробанка и его собственные покупки облигаций, здесь — размещение долга и выкуп самим Минфином, а не ФРС. Но логика одна: чем дольше настоящая цена долга скрыта под административным управлением, тем резче рынок отыгрывает разницу, когда управление перестаёт работать или от него отказываются. Для США сценарий необязательно означает потерю статуса резервной валюты или отказ от обязательств — для этого нужно куда более радикальное стечение обстоятельств. Более вероятный итог: постоянно повышенная премия за риск на длинном конце кривой независимо от действий Минфина, растущая зависимость бюджета от готовности рынка перекредитовывать его каждые несколько месяцев, и ФРС, чья свобода в борьбе с инфляцией год от года сжимается, потому что каждое её собственное повышение ставки всё быстрее бьёт по стоимости обслуживания уже накопленного короткого долга. Обвала за один день это, скорее всего, не даст — риск в другом: пространство для манёвра у ФРС будет сжиматься медленно и предсказуемо, а инструмент для лечения симптома закрепится как постоянная часть инфраструктуры, кто бы ни сидел в кресле министра финансов.
Рынок длинных облигаций десятилетиями называли последним честным судьёй бюджетной политики именно потому, что его нельзя было ни уговорить, ни купить. Первым, кто взялся проверить это всерьёз, оказался не противник этой идеи, а человек, который сам её сформулировал — и три года назад настойчивее всех объяснял, почему так делать нельзя.