Первого июня Alphabet объявила о продаже собственных акций на 80 млрд долларов, и 10 млрд из них взяла Berkshire Hathaway. Через семь недель компания отчиталась за второй квартал: капитальные расходы достигли 44,9 млрд долларов, свободный денежный поток ушёл в минус на 5,9 млрд. Такого у Alphabet не случалось ни разу с выхода на биржу в 2004 году. Двадцать два года компания зарабатывала больше, чем тратила, а теперь ей приходится просить деньги у акционеров.
Этот эпизод меняет сам вопрос о пузыре в секторе искусственного интеллекта. Пока стройку центров обработки данных оплачивала прибыль, спрашивать, сколько ещё продержится пузырь, было бессмысленно: компания с огромным денежным потоком может переплачивать за мощности годами, и никто её не остановит. В 2026 году крупнейшие облачные компании впервые строят на чужие деньги. С этого момента запас времени отмеряет уже не успех ИИ, а цена заёмных денег.
Наш ответ на вопрос о 2027 годе такой. Год роста у рынка, скорее всего, ещё есть, потому что расходы 2027 года во многом уже законтрактованы. Но длину этого окна задаёт стоимость заёмных денег: пока доходность десятилетних облигаций США держится выше 5 %, окно сжимается.
Крупнейшие компании перестали строить на свои
Пять компаний, на которых держится стройка, — Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta и Oracle — ещё два года назад занимали под неё немного. По подсчёту FactSet, в 2024 финансовом году прирост долга покрывал 9 % их капитальных расходов, а за двенадцать месяцев к середине 2026 года — уже 32 %. Аналитики Epoch AI сопоставили отчётность всех пяти за три года: операционный денежный поток растёт примерно на 23 % в год, капитальные расходы — примерно на 70 %. Линии пересекаются около третьего квартала 2026 года, то есть сейчас.
Bank of America считает в масштабе всей группы. Исторически свободный денежный поток этих компаний составлял 15–20 % выручки. В 2026 году он опускается примерно до минус 1 %, в 2027–2028 годах — до минус 5–6 %. Капитальные расходы группы банк оценивает в 860 млрд долларов на 2026 год и видит путь к 1,2 трлн в 2027-м.
У Meta свободный денежный поток во втором квартале упал на 91 %, до 784 млн долларов, а прогноз капитальных расходов на год компания подняла до 130–145 млрд. Аналитики ждут от неё выпуска акций примерно на 30 млрд, хотя сама Meta его не объявляла. У Oracle свободный денежный поток за 2026 финансовый год ушёл в минус на 23,7 млрд долларов, и 9 июля S&P Global понизило её рейтинг до BBB-, самого низкого в инвестиционной категории. Amazon в этом году провела выпуск облигаций на 25 млрд.
Совокупный долг пятёрки FactSet оценивает примерно в 700 млрд долларов, плюс около 820 млрд обязательств по аренде, которые ещё не стоят на балансе. Для компаний такого размера долг пока посильный: у четырёх из пяти он не превышает годовой прибыли до процентов, налогов и амортизации. Но дело не в посильности. Компания, которая строит на свои, сама решает, когда остановиться. Компания, которая строит на заёмные, получает это решение от кредитора.
Остановиться первым не может никто
Добровольно стройка не замедлится, и руководители говорят об этом открыто. Глава Alphabet Сундар Пичаи летом 2024 года сказал, что риск недоинвестировать «несравнимо больше» риска переинвестировать. Глава Meta Марк Цукерберг в сентябре 2025 года признал, что компания может «потратить впустую пару сотен миллиардов долларов», и назвал риск опоздать более серьёзным.
Компания, которая первой сократит расходы, отдаст клиентов конкурентам, а рынок накажет её акции раньше, чем выяснится, была ли она права. Поэтому каждая продолжает строить, даже если сомневается в отдаче. Так устроена дилемма заключённого: всем выгодно замедлиться вместе, но никому не выгодно замедлиться первым.
Расходы, которые не может сократить ни одна компания, не снижаются плавно. Они идут до тех пор, пока внешняя сила не сделает продолжение невозможным, и тогда обрываются. Времени у такого пузыря может оказаться больше, чем ждут скептики, но и конец у него резче, чем рассчитывают оптимисты.
Деньги дорожают с двух сторон
Внешняя сила уже действует. Федеральная резервная система 16 сентября подняла ставку на четверть пункта, до 3,75–4,00 %. Это первое повышение с июля 2023 года и первое под руководством Кевина Уорша, который возглавил ФРС в мае. Причина в инфляции: потребительские цены в сентябре выросли на 3,7 % за год, и часть роста идёт от топлива, подорожавшего после войны с Ираном. Нефть марки Brent 19 октября стоила около 108 долларов за баррель.
Доходность десятилетних облигаций США после данных по инфляции 14 октября поднималась выше 5,3 %, к самому высокому уровню с 2007 года. Для стройки центров обработки данных это главный ориентир: по ней рынок оценивает любой долгосрочный проект, и чем она выше, тем дороже каждый следующий заём.
С другой стороны разборчивее становятся сами кредиторы. Торстен Слок из Apollo обратил внимание, что заявки на облигации крупных технологических компаний превышали предложение почти в пять раз в феврале и меньше чем в два раза в июле. Выпуск Amazon на 25 млрд долларов собрал заявок в 2,5 раза больше предложения, её мартовский выпуск — в 3,2 раза. Кредиторы пока дают деньги, но спрос на их облигации за пять месяцев упал больше чем вдвое.
Пузырь сдувается с краёв
Принято ждать, что пузырь лопнет в один день. История подсказывает другое: он сдувается по очереди, начиная с тех, кто сильнее всего зависит от заёмных денег. Сейчас этот процесс уже идёт.
CoreWeave сдаёт вычислительные мощности в аренду и строит их почти целиком в долг: к концу июня её обязательства достигли 51,6 млрд долларов. За неделю с 9 по 16 октября акции компании подешевели с 82 до 61 доллара, на четверть. Её облигации с купоном 9,625 % и погашением в 2032 году торговались около 79,5 цента за доллар номинала, это доходность около 15 %. Стоимость страховки от дефолта компании на пять лет поднялась до рекордных 1194,5 базисного пункта. За ту же неделю индекс Nasdaq Composite потерял 4,5 %, больше, чем за любую неделю с конца июня.
У CoreWeave есть деталь, знакомая по 2000 году. Около 10 % её акций принадлежит Nvidia, крупнейшему поставщику её оборудования. В конце 1990-х производители телекоммуникационного оборудования Lucent, Nortel и Cisco так же финансировали своих покупателей. Долг телекоммуникационной отрасли тогдашний председатель Федеральной комиссии по связи Майкл Пауэлл оценивал примерно в 1 трлн долларов. Когда покупатели перестали справляться с ним, удар пришёлся и по поставщикам. К осени 2002 года обанкротились 23 телекоммуникационные компании, включая WorldCom, крупнейшее банкротство в истории США на тот момент.
Oracle прошла через похожий эпизод раньше. В конце июня её акции за неделю упали на 19 %, сильнее, чем за любую неделю с августа 2001 года, и поводом стал долг. В общих чертах порядок 2000 года выглядел так: сначала рухнули интернет-компании, затем производители оборудования, затем, в 2001–2002 годах, операторы связи с их долгами. Если порядок повторяется, отдельные участки рынка ИИ будут сдуваться ещё долго до того, как это заметят крупнейшие компании.
Есть и ограничение. Десять крупнейших позиций индекса S&P 500 весят 39 %, и почти все они, кроме Apple и Tesla, напрямую связаны со стройкой ИИ. Индекс S&P 500 может расти, пока сдуваются его окраины, но вырасти без своего ядра он не может.
Почему 2027 год у рынка скорее есть
Главный довод за то, что рост ещё продолжится, — контракты. Объём уже подписанных договоров облачного подразделения Amazon на конец второго квартала составил 496 млрд долларов, в 2,5 раза больше, чем годом ранее. У Oracle обязательства клиентов достигли 638 млрд, у CoreWeave — 104 млрд. Договоры растянуты на несколько лет, и их выручка не зависит от настроений на бирже: оборудование заказано, площадки строятся.
Слабое место этого довода тоже известно. По оценке Bank of America, больше половины обязательств перед Oracle приходится на один договор с OpenAI на 300 млрд долларов. В мае The Wall Street Journal сообщил, что OpenAI не выполнила собственные планы по выручке и числу пользователей, а её финансовый директор опасается, что у компании не хватит денег на растущие обязательства. Контракт защищает поставщика ровно настолько, насколько платёжеспособен заказчик.
Второй довод связан с тем, как считает рынок. Выручка производителей чипов и памяти зависит от прироста расходов их заказчиков. UBS оценивает прирост капитальных расходов крупнейших облачных компаний в 76 % в 2026 году, в 25 % в 2027-м и в 6 % в 2028-м. Расходы 2027 года будут рекордными, но их прирост упадёт втрое, а в 2028 году почти остановится.
Рынок такие вещи закладывает заранее. Акции Cisco достигли вершины в марте 2000 года, а в квартале, закончившемся 27 января 2001 года, выручка компании всё ещё выросла на 55 % за год, до 6,75 млрд долларов. Акции производителей полупроводников к середине июля этого года подорожали больше чем вдвое за год, но уже опустились на 18 % от июньской вершины, хотя расходы заказчиков продолжали увеличиваться. Поэтому в 2027 году мы ждём расхождения: прибыли поставщиков будут расти по контрактам, а их акции начнут учитывать замедление 2028 года задолго до его наступления.
В 2000 году рост остановила ставка
В декабре 1996 года председатель ФРС Алан Гринспен заговорил о «нерациональном оптимизме» на фондовом рынке. Рынок после этого рос ещё больше трёх лет. Закончился рост не тогда, когда инвесторы разочаровались в интернете, а когда ФРС шесть раз подряд, с июня 1999 по май 2000 года, подняла ставку и довела её до 6,5 %. Индекс Nasdaq Composite достиг вершины 10 марта 2000 года на отметке 5048,62 и к октябрю 2002 года потерял больше 75 %. Интернет никуда не делся.
Сегодняшний рынок находится на похожем отрезке пути. Повышение ставки уже было, доходность десятилетних облигаций США на самом высоком уровне с 2007 года, нефть дороже 100 долларов. В 1999–2000 годах между первым повышением ставки и вершиной индекса Nasdaq Composite прошло девять месяцев. Если отсчитать тот же срок от сентябрьского повышения, получится середина июня 2027 года. Это простой подсчёт без претензии на прогноз, но он показывает, что год у рынка есть даже по меркам 2000 года.
Эйфория не обязательна
Против всего сказанного есть популярный довод: настоящей вершины не бывает, пока о пузыре говорят все. На вершинах сдаются последние скептики, а сейчас скептиков полно, и разговоры о пузыре сами стали модой. В этом доводе есть правда: рынок 1999 года действительно отличался всеобщей уверенностью.
Но падение не всегда начинается с эйфории. Летом 2007 года, за три месяца до вершины, индекс S&P 500 стоил около 15 ожидаемых годовых прибылей, и ни о какой мании в акциях речи не шло. Индекс S&P 500 достиг вершины в октябре 2007 года и к марту 2009 года потерял больше половины стоимости. Падение пришло из кредитного рынка, где заёмщики перестали справляться с долгом, то есть ровно тем путём, который описан выше. Отсутствие эйфории означает лишь, что вершину не видно по настроениям.
Отсчёт можно вести по облигациям
Ответ на вопрос, сколько осталось, не нужно угадывать: его можно отслеживать. Пока доходность десятилетних облигаций США держится выше 5 %, каждый месяц сокращает запас времени. Если она уйдёт ниже, окно расширится. Если цена облигаций CoreWeave продолжит снижаться, а следующий выпуск крупной облачной компании соберёт заявок меньше чем вдвое больше предложения, значит, давление переходит с окраины к центру. Прогноз капитальных расходов на 2027 год, который компании дадут вместе с отчётами за третий квартал в ближайшие недели, покажет, готовы ли они продолжать стройку по новой цене денег.
Базовый путь, по нашей оценке, выглядит так. 2027 год у рынка есть: он оплачен контрактами, и прибыли поставщиков в нём ещё вырастут. Кончится этот рост, когда стройку станет слишком дорого финансировать, и разочарование в ИИ для этого не понадобится. Первыми это почувствуют самые закредитованные участники, и по ним видно, что отсчёт уже начался.