Доходность прибыли индекса S&P 500 опустилась на полтора процентного пункта ниже доходности десятилетних облигаций США. Kobeissi Letter называет это минимумом с 2009 года, и по отчётной прибыли это верно, но сравнение обманчиво: тогда отчётная прибыль S&P 500 за двенадцать месяцев упала больше чем на 92% от пика третьего квартала 2007 года к минимуму первого квартала 2009-го — крупнейшее падение в данных с 1936 года. В 2009 году разрыв создали списания банков, сегодня его создала цена. Облигации при этом стали дороже для заёмщиков, чем когда-либо за поколение: в начале октября доходность десятилетних облигаций США доходила до 5,33%, максимума с 2002 года, а ФРС в середине сентября подняла ставку до диапазона 3,75–4%.
По учебнику старой школы это сигнал уходить из акций. Рынок его не принял: 6 октября индекс S&P 500 стоял около 7 810 пунктов и шёл к обновлению рекордного закрытия 13 августа. Объяснение простое, и оно не в эйфории вокруг ИИ.
Купон облигации стоит на месте, прибыль компаний растёт вместе с ценами
Акции дорожают с инфляцией, облигации — нет. Компания переносит рост цен в выручку, и её прибыль в долларах растёт вместе с инфляцией. Купон облигации зафиксирован в день выпуска, и инфляция съедает его год за годом. Поэтому сравнивать доходность прибыли акций с доходностью обычных облигаций — значит сравнивать реальную величину с номинальной.
Эту ошибку описали почти полвека назад. Франко Модильяни и Ричард Кон в 1979 году показали, что при инфляции инвесторы оценивают прибыль компаний по номинальной ставке вместо реальной, хотя денежный доход акций правильно сравнивать с реальной доходностью облигаций. Клифф Аснесс из AQR в 2003 году довёл мысль до практики: он назвал сравнение доходности прибыли с номинальной ставкой ложным инструментом для долгосрочного инвестора, потому что мультипликатор рынка не обязан двигаться вместе с инфляцией — прибыль компаний и так за ней следует. Аснесс добавил важную оговорку: это сравнение описывает, как рынок назначает цену, но не предсказывает будущую доходность акций; сама доходность прибыли предсказывает её лучше. Джереми Сигел из Уортона говорит то же короче: акции — реальные активы, и умеренную инфляцию они переносят, в отличие от двузначной инфляции 1970-х.
В 1958 году рынок уже отменял это правило
Нынешний разворот уже случался. До конца 1950-х акции обязаны были платить больше облигаций, и опыт Великой депрессии держал это правило железным. Питер Бернстайн описал, как оно рухнуло: во втором квартале 1958 года дивидендная доходность акций составляла 3,9% против 2,9% у десятилетних облигаций США, а за следующие три месяца акции подорожали и облигации подешевели так, что соотношение перевернулось — 3,3% против 3,8%. Перевернула его инфляция: с 1941 по 1959 год цены росли в среднем на 4% в год, и инвесторы поняли, что дивиденд растёт, а купон нет.
Те, кто продал акции по старому сигналу, ошиблись на десятилетие: за десять лет после 1958 года акции выросли на 60% сверх инфляции, хотя медвежий рынок 1968–1974 годов отнял большую часть этого прироста. Аналог поучителен в обе стороны: номинальный разрыв не был сигналом к продаже, но защита акций от инфляции оказалась не безграничной.
Настоящий конкурент акций — облигации с защитой от инфляции
Раз акции — реальный актив, их честный соперник — TIPS, облигации, купон которых растёт с инфляцией. Здесь картина тревожнее, чем в номинальном сравнении. Сигел подсчитал её в начале октября: тридцатилетние TIPS дают около 3,35% сверх инфляции — столько они не платили 20–30 лет; рынок акций при цене в 20 годовых прибылей приносит около 5% сверх инфляции, и премия за риск акций сжалась примерно до 1,65 процентного пункта. Скорость сжатия важнее уровня: в начале июня Сигел оценивал преимущество акций в 2,5–3 процентного пункта, а 28 сентября отметил, что реальная доходность десятилетних облигаций подошла к 2,8%, прибавив около 40 базисных пунктов за три недели.
Выходит, акции пока выигрывают у облигаций там, где сравнение честное, но запас тает быстро. Номинальный разрыв в минус полтора пункта рынок правильно проигнорировал; реальный разрыв он игнорировать не сможет.
Защита от инфляции работает и в обратную сторону
Угроза для акций придёт не от высокой инфляции, а от её замедления при высоких реальных ставках. Если рост цен ослабнет, прибыль компаний потеряет инфляционную надбавку, а реальная доходность облигаций останется прежней — и тогда сжатая премия станет отрицательной. Джон Кэмпбелл и Туомо Вуолтеенахо проверили механизм на истории: при высокой инфляции акции недооценены, а при её снижении могут стать переоценёнными, причём уровень инфляции объясняет почти 80% колебаний ошибки в оценке рынка.
Двузначная инфляция для акций тоже не спасение. Уоррен Баффет в 1977 году объяснил, почему акции проиграли десятилетие: доходность собственного капитала компаний не выросла вместе с инфляцией и застряла около 12%. Цена этой ошибки была высокой: мультипликатор S&P 500 по десятилетней прибыли упал с 24 на пике 1966 года до 10,6 в мае 1977-го. Защита работает в коридоре умеренной инфляции, как и предупреждает Сигел.
Самый опасный аналог — 2000 год. Разница между доходностью прибыли и доходностью десятилетних облигаций тогда доходила до минус 3 процентных пунктов, и следующее десятилетие принесло акциям слабую доходность. Отличие от сегодняшнего дня принципиальное: инфляция в 2000 году была низкой, номинальный разрыв почти совпадал с реальным, и акции были дорогими по-настоящему. Сегодня большую часть номинального разрыва покрывает инфляция.
Что это значит для денег
Отрицательный разрыв между доходностью прибыли и доходностью десятилетних облигаций США сам по себе не повод сокращать акции: он отражает инфляцию, от которой прибыль компаний защищена, а купон — нет. Мы следим за другими двумя величинами: за реальной доходностью TIPS, которая быстро съедает премию акций, и за инфляцией. Пока цены растут умеренно, а прибыль растёт вместе с ними, акции остаются лучшим из двух активов. Если инфляция начнёт замедляться, а реальная доходность облигаций останется выше 3%, преимущество акций исчезнет — и этот момент, а не нынешний номинальный рекорд, станет настоящим сигналом.