На Уолл-стрит есть жанр, который никогда не выходит из моды: успокоительная диаграмма. Её рисуют, когда индекс стоит на рекорде, клиенты нервничают, а советнику нужно показать на встрече что-то, кроме улыбки. Свежий образец жанра принадлежит Ryan Detrick, главному рыночному стратегу Carson Group.
Carson Group обслуживает финансовых советников и управляет примерно $20 млрд денег их клиентов. Detrick раньше занимал ту же должность в LPL Financial, часто выступает на CNBC и Fox Business и ведёт подкаст с названием, которое в этой истории окажется пророческим, — «Факты против чувств». Его довод прост. С начала 2019 года индекс S&P 500 вырос на 168%. Из них 137 пунктов, по его подсчёту, дал рост прибыли компаний на акцию, ещё 26 — дивиденды. Вывод: рынок растёт на прибыли, а не на раздувании мультипликаторов, и разговоры о переоценке — это чувства, а не факты.
По другую сторону ринга стоит ZeroHedge: премия за риск акций исчезла, дешёвыми акции не назовёшь. Два лагеря, одни и те же данные, противоположные выводы. Кто-то явно не досчитал.
Проценты, которые не складываются
Начнём с арифметики, знакомой каждому, кто брал ипотеку: проценты не складываются, а перемножаются. 137 плюс 26 дают 163, и это число выглядит удобно близким к 168. Но рост на 168% означает, что индекс умножился на 2,68, а рост прибыли на 137% — что прибыль умножилась на 2,37. Если цена выросла сильнее прибыли, разницу дал мультипликатор: 2,68 делим на 2,37 и получаем 1,13. Это 13% переоценки, того самого воздуха, которого, по версии автора, нет.
С дивидендами ещё забавнее. В ценовой индекс S&P 500 они не входят вовсе: компания платит акционеру, а индекс от этого не растёт. Если 168% — рост цены, дивидендам в этом разложении просто нет места. Если же 168% — полная доходность с реинвестированием, то прибыль и дивиденды вместе дают множитель 2,37 × 1,26 = 2,99, а индекс вырос лишь в 2,68 раза. Из этого следует, что за семь лет акции подешевели к прибыли примерно на 10%. Похоже, в этом раунде факты проиграли чувствам.
Что говорят сами мультипликаторы
Разложение роста — путь окольный. Прямой путь — посмотреть на сам мультипликатор. По данным FactSet, на 31 декабря 2018 года, после резкой распродажи конца того года, индекс S&P 500 стоил 14,4 ожидаемой годовой прибыли. По оценке State Street Global Advisors, в середине сентября 2026 года тот же показатель был около 19. Рост с 14,4 до 19 — почти треть. Сам индекс с конца 2018 года вырос с 2507 до 7812 пунктов, больше чем втрое. Большую часть этого пути действительно прошла прибыль, и здесь Detrick прав. Но треть переоценки — это не «никакой переоценки». Это просто не та цифра, которую хочется показывать клиенту.
Справедливости ради, последний год работает на его сторону. За последний год, по той же оценке State Street, мультипликатор опустился примерно с 23, то есть почти на шестую часть, хотя индекс продолжал расти. Прибыль бежала быстрее цены. Напиши Detrick «за последний год рынок стал дешевле к прибыли» — спорить было бы не о чем.
Стоит помнить, через что прошёл этот рост. В марте 2020 года индекс проваливался до 2192 пунктов, ниже уровня конца 2018-го. С весны до конца того же года доходность десятилетних облигаций США держалась ниже 1%, и деньги почти ничего не стоили. 2022 год индекс закрыл на 19% ниже, чем начал, а доходность облигаций за тот же год выросла с 1,5% до 3,9%. С тех пор она прибавила ещё больше трети, до нынешних 5,24%, почти вдвое выше, чем в конце 2018 года. За семь лет стоимость денег прошла путь от почти нуля до уровня, при котором надёжный купон конкурирует с акциями на равных. Сравнивать мультипликатор 2026 года с мультипликатором 2018-го, не глядя на эту ставку, — всё равно что хвалить машину за прежний расход топлива, не упомянув, что бензин подорожал вдвое.
Куда делась премия
Теперь главное, и здесь неудобная правда: правы могут быть обе стороны. Премия за риск акций — это то, сколько инвестор получает сверх надёжных облигаций за то, что терпит качели рынка. Простейшая мерка — доходность по прибыли, то есть прибыль, делённая на цену, минус доходность десятилетних облигаций США.
В конце 2018 года ожидаемая прибыль давала около 6,9% от цены, а десятилетние облигации — 2,69%. Акции предлагали больше четырёх процентных пунктов сверху. Сегодня мультипликатор 19 означает доходность по прибыли около 5,3%, а десятилетние облигации платят 5,24%. Премия, которая была больше четырёх пунктов, сжалась почти до нуля.
Вот и разгадка спора. Акции подорожали к своей прибыли не так сильно, как кричат пессимисты, зато альтернатива подорожала радикально. Инвестор, который в 2018 году выбирал между 6,9% и 2,7%, выбирал легко. Сегодня он выбирает между 5,3% неопределённой прибыли и 5,2% гарантированного купона. Рынок не стал намного дороже сам по себе — он стал дороже относительно облигаций.
Есть смягчающее обстоятельство, и его стоит назвать. Прибыль компаний растёт вместе с ценами, а купон облигации нет, поэтому часть аналитиков сравнивает доходность по прибыли с реальной доходностью облигаций, очищенной от инфляции. По данным State Street на 11 сентября, она составляла 2,6%. Тогда запас у акций около двух с половиной пунктов: не ноль, но и не четыре с лишним, как в 2018 году.
Рекорд, на который поставили
Остаётся деталь, которую на успокоительных графиках не рисуют. Мультипликатор 19 считается от ожидаемой прибыли, а ожидания аналитиков — не самый строгий бухгалтер. Если прибыль окажется ниже прогноза, тот же индекс станет дороже без единого движения цены. Прежний или даже снизившийся мультипликатор при рекордной прибыли — это не скидка. Это ставка на то, что рекорд останется рекордом.
Стратегу, который пишет для советников и их клиентов, такая ставка даётся легко: его работа — объяснять, почему оставаться в рынке разумно. Это не делает его неправым. Это делает его выводы такими, которые стоит пересчитать.
Что дальше
Итак, на один вопрос у нас уже три ответа. По разложению Detrick переоценки нет. По его же цифрам она составляет 13%. По мультипликаторам FactSet и State Street — около трети с 2018 года и минус шестая часть за последний год. Какой ответ верный, зависит от того, какую прибыль подставить: фактическую или ожидаемую, по стандартам отчётности или «операционную», из которой компании убирают неудобные расходы. Для примера: по фактической прибыли за прошедший год доходность индекса на конец июля, по расчёту HB Wealth, составляла лишь 3,67%, а десятилетние облигации США в тот момент платили 4,72%. По такой мерке премия за риск не исчезла, а ушла в минус больше чем на процентный пункт. Смена одной прибыли на другую способна перевернуть ответ на вопрос, была ли переоценка вообще.
Мы пересчитаем разложение роста с 2019 года сами — на прибыль, дивиденды и мультипликатор, по каждому варианту прибыли и с честным перемножением вместо сложения. Спойлер давать не будем. Скажем только, что одной из сторон спора результат не понравится. А возможно, и обеим.