Рынок снова поверил в повышение ставки. После августовского отчёта по занятости вероятность повышения на ближайшем заседании ФРС заметно выросла, а вместе с ней поднялись доходности облигаций. На первый взгляд логика понятна: экономика продолжает расти, в августе американские компании создали 162 тыс. рабочих мест, а инфляция всё ещё выше цели ФРС. Значит, ставку можно и нужно поднять.
Я с этой логикой не согласен. На мой взгляд, ФРС вряд ли будет повышать ставку до конца года. Более того, если она всё-таки решится на этот шаг, я скорее назову его ошибкой, чем признаком силы американской экономики. Одно повышение ещё возможно. Но я не вижу оснований для нового цикла ужесточения денежной политики. И именно здесь, как мне кажется, рынок сейчас немного забегает вперёд.
Главная проблема в том, что хороший августовский отчёт по занятости выглядит значительно лучше, если смотреть только на заголовок. 162 тыс. новых рабочих мест — действительно сильная цифра относительно ожиданий. Но если посмотреть внутрь отчёта, картина становится гораздо менее впечатляющей. Средний прирост занятости за последние двенадцать месяцев составляет всего около 31 тыс. рабочих мест в месяц. При этом примерно две трети августовского прироста обеспечили рестораны и бары, а также местное образование. Это совсем не похоже на экономику, которая внезапно начала разгоняться.
Другой показатель выглядит ещё интереснее. Количество новых наймов по JOLTS сейчас примерно на 171 тыс. в месяц ниже, чем год назад. При этом компании не увольняют людей массово — они просто значительно осторожнее нанимают. Это важная разница. Американский рынок труда сегодня скорее замер, чем перегрелся. Безработица остаётся низкой, но уровень участия населения в рабочей силе примерно на 1,8 процентного пункта ниже своего среднего уровня за последние двадцать лет. Поэтому сама по себе низкая безработица не говорит нам, что экономика находится в состоянии дефицита рабочей силы.
То же самое происходит с экономическим ростом. Сейчас можно выбрать практически любой удобный показатель и доказать, что американская экономика чувствует себя прекрасно. Например, модель Atlanta Fed показывает рост ВВП примерно на 4,75% в пересчёте на годовые темпы. Звучит отлично. Почти подозрительно отлично. Но оценка New York Fed значительно скромнее — около 2,26%, а Chicago Fed показывает практически нулевую динамику широкого индекса активности.
Противоречия здесь нет. Экономика действительно растёт, просто этот рост становится всё более узким. Отдельные сегменты продолжают выглядеть хорошо, но общая картина уже не напоминает тот устойчивый рост, который обычно позволяет центральному банку без особых опасений продолжать повышать ставку.
Особенно плохо выглядит потребитель. Реальный личный доход без трансфертных выплат находится примерно на 6,7% ниже тренда, рассчитанного по периоду 2010–2019 годов. Более того, реальный доход практически не растёт второй год подряд. Расходы пока держатся, но и здесь запас прочности постепенно заканчивается: в июле реальные потребительские расходы практически не изменились за месяц, а норма сбережений упала до 3% против 4,5% годом ранее.
Это означает, что американский потребитель пока продолжает тратить, но делает это уже не потому, что его финансовое положение становится значительно лучше. Скорее наоборот — часть расходов поддерживается сокращением сбережений. Пока это работает, экономика выглядит устойчивой. Но повышать стоимость кредита в такой ситуации — довольно своеобразный способ проверить, насколько далеко можно зайти.
Жильё уже показывает ответ на этот вопрос. В июле число начатых строительством домов упало на 12,4% за месяц и оказалось всего примерно на 19-м процентиле за последние десять лет. Ипотечная ставка находится около 6,7%, а продажи новых домов снизились более чем на 10% за месяц. Индекс настроений застройщиков — 35 пунктов при нейтральном уровне 50. Застройщики вынуждены снижать цены и увеличивать стимулы для покупателей.
Иными словами, один из наиболее чувствительных к процентной ставке секторов экономики уже явно тормозит. Разрыв между разрешениями на строительство и фактическим началом строительства также показывает, что даже наличие спроса на новые проекты ещё не означает, что эти проекты будут реализованы.
На этом фоне остаётся инфляция. И именно она является главным аргументом в пользу повышения ставки. Заголовочная инфляция всё ещё находится заметно выше цели ФРС, а базовая инфляция остаётся неприятно высокой. Кроме того, производственные и сервисные компании сталкиваются с ростом затрат на топливо, нефтехимию, труд, сталь и отдельные технологические компоненты.
Но здесь есть важная деталь. Трёхмесячный годовой темп базовой инфляции уже снизился примерно до 3,05% против 3,34% за последние двенадцать месяцев. Если текущая динамика сохранится, инфляция может продолжить снижаться в ближайшие месяцы. Пока это не победа над инфляцией, но направление движения выглядит гораздо важнее одного высокого значения.
И есть ещё один вопрос, который мне кажется недооценённым: кто в конечном итоге заплатит за рост издержек. Компании могут переложить их на потребителя и поднять цены. А могут частично принять удар на себя и пожертвовать маржой. В условиях сильного потребителя первый вариант был бы вполне естественным. Но потребитель сейчас не выглядит особенно сильным. Доходы стагнируют, сбережения снижаются, продажи жилья слабеют, а компании уже начинают осторожнее относиться к найму.
Поэтому вполне возможно, что часть инфляционного давления будет поглощена бизнесом, а не полностью переложена на цены. Для ФРС это принципиально важно. Если инфляция постепенно замедляется сама по себе, повышение ставки становится всё менее необходимым.
При этом реальная ставка уже не выглядит такой жёсткой, как может показаться по номинальному уровню. Реальная ставка федеральных фондов находится примерно на уровне 0,3%, тогда как оценка нейтральной ставки — около 1,1%. То есть денежная политика не является настолько ограничительной, чтобы экономика немедленно остановилась. Но из этого совсем не следует, что ещё одно повышение ей не повредит.
Наоборот, сейчас возникает неприятная асимметрия. Если ФРС ничего не сделает и инфляция окажется устойчивее ожиданий, у неё остаётся возможность повысить ставку позднее. Если же она повысит ставку сейчас, а экономика после этого резко замедлится, вернуть назад последствия такого решения будет гораздо сложнее. Особенно учитывая состояние потребителя и рынка жилья.
Есть и ещё одна причина не спешить. Проблема американской экономики сегодня не столько в стоимости коротких денег, сколько в высокой стоимости долгосрочного финансирования. Доходность десятилетних казначейских облигаций находится около 4,8%, тридцатилетних — выше 5%. При этом выросла срочная премия: рынок требует дополнительную компенсацию за владение длинными облигациями. Иными словами, даже если ФРС не повышает ставку, экономика всё равно сталкивается с довольно дорогими финансовыми условиями.
Поэтому дополнительное повышение ставки может оказаться не тем инструментом, который решает главную проблему. Оно скорее ещё сильнее ужесточит условия кредитования, которые и без того остаются достаточно жёсткими.
Я не исключаю, что ФРС всё-таки повысит ставку. Инфляция всё ещё выше цели, рынок труда не рушится, а августовский отчёт по занятости дал чиновникам формальный повод сказать, что экономика выдержит ещё один шаг. Политически и коммуникационно решение о повышении тоже можно объяснить.
Но если ФРС действительно решится на него, я ожидаю именно разового повышения. Не начала нового цикла, а одного шага с последующей паузой. И, честно говоря, даже такой шаг мне кажется спорным.
Проблема в том, что сейчас ФРС приходится выбирать не между сильной экономикой и высокой инфляцией. Выбор гораздо неприятнее: между ещё не побеждённой инфляцией и экономикой, которая уже начинает терять темп. Потребитель слабее, рынок жилья явно тормозит, найм замедлился, а рост всё больше зависит от отдельных секторов. В такой ситуации повышение ставки может дать ФРС очень немного. Инфляционные ожидания оно, возможно, немного охладит. Рынку оно тоже даст нужный сигнал о решимости центрального банка. Но экономике при этом придётся заплатить дополнительную цену.
И вот здесь я бы не стал воспринимать повышение как доказательство того, что американская экономика сильна. Скорее наоборот. Если ФРС поднимет ставку, это будет признанием того, что инфляция пока не позволяет ей облегчить условия, несмотря на очевидное охлаждение экономики.
Одно повышение экономика, вероятно, переживёт. Но если вслед за ним последуют ещё одно, потом ещё одно, ситуация станет совершенно другой. Высокая стоимость ипотеки уже бьёт по жилью, слабый рост реальных доходов ограничивает потребителя, а компании становятся осторожнее с наймом. Продолжать давить на спрос в такой момент — значит рисковать тем небольшим ростом, который ещё остаётся.
Поэтому мой основной сценарий до конца года — пауза. ФРС может позволить себе ничего не делать и посмотреть, как развиваются инфляция, занятость и потребительский спрос. У неё наконец появляется возможность сделать то, что центральные банки обычно не очень любят делать публично: ничего.
Если же она всё-таки повысит ставку, я буду считать это скорее ошибкой, чем признаком силы американской экономики. Возможно, инфляция заставит её сделать этот шаг. Но если после этого начнётся полноценный новый цикл повышения, ФРС рискует добиться очень простой вещи: окончательно похоронить тот хрупкий рост, который сейчас ещё удерживает экономику от гораздо более неприятного сценария.
И тогда это уже будет не борьба с инфляцией. Это будет борьба с собственной экономикой.