Доходность десятилетних облигаций правительства США за три месяца поднялась с 4,38 до 5,29 % годовых, а 1 октября дошла до 5,34 % — выше, чем когда-либо с 2002 года. По учебнику такой рост ставок первым делом бьёт по самым дорогим акциям — технологическим. На деле всё наоборот. С конца июня Microsoft подорожала на 44 %, Meta — на 28 %, Nvidia — на 22 %, а индекс S&P 500 обновил рекорд и 6 октября впервые закрылся выше 7 800 пунктов. Дешевеют акции всех остальных: домостроителей, региональных банков, коммунальных компаний, небольших компаний из индекса Russell 2000.
Это не сбой рынка. Нынешний рост ставок устроен иначе, чем тот, на котором построено учебное правило, и в последний раз рынок вёл себя так же в 1999–2000 годах. Чем закончился тот эпизод и чем нынешний на него похож и не похож, — главный вопрос для любого, кто сейчас держит американские акции.
Рост ставок бьёт по технологическим акциям только тогда, когда падает их прибыль
Логика этого убеждения проста. Стоимость акции — это сегодняшняя цена всей будущей прибыли компании. Чем выше доходность надёжных облигаций, тем меньше инвестор готов платить сегодня за прибыль, которая придёт через много лет. У технологических компаний большая часть прибыли ожидается в будущем, поэтому их акции должны страдать от роста ставок сильнее остальных.
Так и случилось в 2022 году. Доходность десятилетних облигаций США выросла за год с 1,63 до 3,88 % годовых, а фонд QQQ, повторяющий индекс Nasdaq-100 из ста крупнейших нефинансовых компаний биржи Nasdaq, потерял 32,6 %. Этот год и сделал правило общим местом.
Но 2022 год скорее исключение. Аналитик Nasdaq Ричард Лин изучил 13 периодов роста доходности десятилетних облигаций США с 1985 по 2021 год. В среднем за такой период индекс Nasdaq-100 вырос на 22,6 %, вдвое больше индекса S&P 500 с его 11,3 %. Технологические акции страдают от роста ставок не всегда, а когда одновременно буксует их прибыль. В 2022 году ставки росли почти с нуля, а крупнейшие технологические компании разочаровывали отчётами: в октябре Meta пережила худшую неделю за всю историю своих акций и потеряла 24 % после слабого отчёта и прогноза. Сейчас прибыль компаний из индекса S&P 500 за третий квартал, по оценке FactSet, вырастет на 29,5 % к прошлому году, и рост ведут технологические компании.
Доходность облигаций США растёт из-за спроса на деньги, а не из-за инфляции
Важнее другое: почему растёт доходность. Её можно разложить на две части — ожидаемую инфляцию и реальную доходность, то есть то, что инвестор получает сверх инфляции. Стратеги Russell Investments подсчитали, что с конца февраля около 90 % роста доходности десятилетних облигаций США пришлось на реальную доходность, а ожидаемая инфляция почти не изменилась. Реальная доходность десятилетних облигаций, защищённых от инфляции, дошла примерно до 2,5 % годовых — максимума с 2007 года.
Реальная доходность растёт, когда за свободные деньги в экономике начинают конкурировать. Сейчас главный конкурент — искусственный интеллект. По оценке S&P Global, пять крупнейших облачных компаний — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft и Oracle — потратят в 2026 году на центры обработки данных около 750 млрд долларов. По данным BNP Paribas, только до 10 августа они разместили облигаций примерно на 220 млрд долларов. Goldman Sachs оценивает, что на компании, связанные с искусственным интеллектом, приходится около четверти всех долларовых облигаций надёжных компаний, выпущенных в этом году. «Этот бум может оправдать более высокую цену капитала, но не может сделать её безразличной», — пишет Нохшад Шах из Citadel Securities.
Отсюда разгадка. Ставки и акции технологических гигантов растут по одной причине. Деньги, которые облачные компании тратят на центры обработки данных, становятся выручкой Nvidia, Broadcom и Micron, которые продают им микросхемы, и Microsoft, которая сдаёт эти мощности в аренду. Для этих компаний бум — это доход. Для всех остальных он только поднимает цену кредита: остальной экономике приходится конкурировать за деньги с самым прибыльным заёмщиком в стране.
Деньги ушли к тем, кто тратит их на искусственный интеллект
С 29 июня индекс S&P 500 вырос на 361 пункт. Десять крупнейших компаний дали ему 378 пунктов, остальные почти 490 компаний вместе отняли 17. Равновзвешенный индекс S&P 500, где у каждой из 500 компаний одинаковая доля и потому видно, что происходит с типичной акцией, за это время снизился на 1,2 %.
Источник: TradingView, Slickcharts
Больше всего потеряли те, кто живёт на заёмные деньги. Акции американских домостроителей с конца июня подешевели на 18 %: ставка по 30-летней ипотеке превысила 7 % годовых. Акции коммунальных компаний упали на 11 %, фондов недвижимости — на 10 %, региональных банков — на 8 %, небольших компаний из индекса Russell 2000 — на 7 %. У небольших компаний больше коротких кредитов с плавающей ставкой, поэтому рост ставок быстрее доходит до их процентных расходов.
Так уже было в 1999 году
В конце 1990-х годов Америка переживала похожий инвестиционный бум — в интернет и телекоммуникационные сети. С октября 1998 по январь 2000 года доходность десятилетних облигаций США выросла на 2,2 процентного пункта и 20 января 2000 года достигла 6,79 % годовых. Реальная доходность облигаций, защищённых от инфляции, к концу 1999 года поднялась до 4,33 % — максимума с момента их появления в 1997 году. Федеральная резервная система с июня 1999 по май 2000 года повысила ставку шесть раз, до 6,5 %.
Технологические акции на это не реагировали. За те же 16 месяцев индекс Nasdaq-100 вырос на 165 %, индекс S&P 500 — на 37 %. Рост был таким же узким, как сейчас: в 1999 году индекс акций быстрорастущих крупных компаний Russell 1000 Growth принёс 33 %, а индекс недорогих акций традиционных отраслей Russell 1000 Value — 7 %. Телекоммуникационные компании, чьи заказы обеспечивали выручку технологического сектора, заняли под строительство сетей около 600 млрд долларов.
Кончилось всё не из-за ставок, а из-за того, что вложения перестали окупаться. Когда заказчики оборудования оказались перегружены долгами и начали сокращать вложения, выручка поставщиков рухнула вместе с ними. С марта 2000 по октябрь 2002 года индекс Nasdaq Composite потерял 74 %, а прибыль компаний из индекса S&P 500 в 2001 году упала вдвое. С апреля по ноябрь 2000 года недорогие акции традиционных отраслей обогнали акции быстрорастущих компаний на 27 %: деньги вернулись туда, откуда ушли.
Чем нынешний бум отличается от прежнего
Отличия существенные, и они в пользу нынешних лидеров. Прибыль у них настоящая, а не обещанная: в марте 2000 года индекс S&P 500 стоил 28 годовых прибылей входящих в него компаний, сейчас он стоит 19 прибылей, ожидаемых на ближайший год. Облачные гиганты финансово гораздо устойчивее телекоммуникационных компаний 1999 года. По данным FactSet, у четырёх из пяти долг не превышает их годовой прибыли до вычета процентов, налогов и износа, а рейтинги Alphabet, Amazon, Meta и Microsoft — от AA- до AAA.
Но главное сходство уже появилось: бум всё больше финансируется в долг. По данным FactSet, доля новых займов в расходах облачных компаний на центры обработки данных выросла с 9 % в 2024 финансовом году до 32 % к середине 2026 года. У Oracle расходы в прошлом финансовом году превысили поступления от бизнеса на 23,7 млрд долларов, и 9 июля S&P понизило её рейтинг до BBB-, последней ступени надёжного уровня. Рынок облигаций уже требует от гигантов больше: из 91 облигации облачных компаний, выпущенной в 2026 году, к концу июля 78 торговались с более высокой доходностью, чем при размещении.
Это значит, что убежище от дорогих денег само начинает от них зависеть. Пока гиганты строили центры обработки данных на свои деньги, рост ставок их почти не касался. Чем большая часть строительства идёт в долг, тем сильнее цена денег влияет на их решения, а их решения — на выручку Nvidia, Broadcom и Micron. Исследование Nasdaq добавляет ещё одно наблюдение: когда доходность десятилетних облигаций США выше 5 %, каждый следующий её рост, как правило, уже вредит акциям. Сейчас она 5,3 %.
Что может быть дальше
Самый вероятный путь до конца года — продолжение нынешнего положения. Доходность десятилетних облигаций США держится в пределах 5,0–5,5 % годовых, облачные компании в отчётах за третий квартал в конце октября подтверждают планы вложений, ФРС в декабре ещё раз повышает ставку. Индекс S&P 500 тогда остаётся в пределах 7 600–8 000 пунктов, а разрыв между десятью гигантами и остальным рынком сохраняется или растёт.
Опасный путь начинается не с роста ставок, а с поворота в вложениях. Если облачные компании урежут планы строительства или рынок облигаций потребует от них заметно больше за новые займы, выручка поставщиков микросхем окажется под вопросом — так же, как у поставщиков телекоммуникационного оборудования в 2000 году. На десять крупнейших компаний приходится 41 % стоимости индекса S&P 500, и опереться ему будет не на что: остальной рынок уже ослаблен дорогими деньгами. В таком случае снижение индекса S&P 500 до 6 900–7 250 пунктов, на 7–12 % ниже нынешнего уровня, выглядит реальным. «Если доходность десятилетних облигаций дойдёт до 6 %, разговор будет другим», — говорит Крис Галипо из Franklin Templeton Institute.
Благоприятный путь связан с нефтью. Если конфликт вокруг Ирана утихнет и нефть Brent подешевеет со 100 долларов за баррель ниже 85, рост цен в США замедлится, ФРС перестанет повышать ставку, а доходность десятилетних облигаций вернётся к 4,6–4,9 %. Тогда первыми отыграют падение пострадавшие отрасли, рост рынка станет шире, и индекс S&P 500 может подняться до 8 000–8 400 пунктов.
Какой путь выбирает рынок, станет видно уже в ближайшие недели. Главное, за чем стоит следить, — не уровень индекса S&P 500, а планы вложений облачных компаний в отчётах конца октября и доходность их облигаций. В 2000 году рынок развернулся, когда главный покупатель перестал покупать. Сейчас главный покупатель — пять облачных компаний, и платить за покупки им становится дороже.